时间: 2024-08-05 18:07:52 | 作者: 精品装帧布系列
食品饮料行业整体景气度自2015H2以来持续回升，经过两年半的演绎2018H1达到行业高位，受经济基本面波动影响，行业Q2以来增速有所回落，后续弱市中逐渐回稳，今年以来走势略强于大盘，其中白酒增长回落较明显，食品中调味品、啤酒、小食品表现较稳健，显现防御属性。从持仓看，当前白酒重仓比例处于历史中线以上，大众品比例位于均线以下，当前行业子板块增长仍相对稳健，结合子版块牛熊周期的轮动规律来看，熊市中资金抱团寻找确定性倾向高。结合历史估值，建议关注必选属性偏强板块。当前大众品仓位偏低有回升空间，具备相对配置潜力；白酒预期偏低、优质企业具备结构改善及边际修复潜力。
1. 买入成长红利：优选赛道处于加快速度进行发展期，国内人均消费、规模空间相比海外仍有较大空间，或者渠道渗透仍有潜力的行业，配置具有较强发展壁垒、模式覆盖性高、能依靠内生增长支撑中长期发展持续性、吃透行业高增空间的公司，重点推荐保健品、休闲食品等。
选择市场占有率稳中提升、规模优势突显的行业龙头，有利于抵御外部风险，甚至在市场转暖时借助外延机会迅速做大做强，占据发展主动权，即使部分企业短期受经济波动冲击，但中长期看仍显现较强的规模优势，收入确定性高，估值合理时配置价值高，着重关注调味品、速冻食品、乳制品、烘焙食品、保健品等；3. 买入定价红利：明年以农产品为主具通胀压力，寻找行业格局比较清晰，能直接获益已有提价或未来提价预期较强的行业或企业。关注调味品、烘焙食品及结构升级持续的啤酒行业。白酒投资主线：忆过去，论现在，看未来
以史为鉴，我们从上一轮白酒周期（2004年-2015年），包括白酒景气周期（2004年-2012年）和白酒调整周期（2012年-2015年）出发，分别从规模变化和营收增速、预收款情况和归母净利润增速、估值情况与股价涨跌幅等方面做对比，自15年复苏以来，白酒稳步增长，当前面临阶段性调整，但本次调整期有望短于上一轮，主因花钱的那群人不断档；酒企吸收教训，注重市场投放量、节奏及经销商库存管控；企业深耕细作、销售队伍管理，注重消费者培育。优选基本面良好且抗风险能力强的酒企作为投资对象。投资建议。
大众食品重点推荐汤臣倍健、安井食品、海天味业、重庆啤酒、绝味食品、千禾味业、伊利股份、安琪酵母。白酒重点推荐洋河股份、泸州老窖、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。
食品饮料行业整体景气度自2015H2以来持续回升，经过两年半的演绎2018H1达到行业高位，整体公司仍就保持营收业绩稳步增长，经营质量持续改善，但近一季度以来增速中枢高位回落。从今年三季报的情况去看，餐饮板块收入、净利润均有一定增长，但增速均出现回落。
从盈利水平来看，毛利率、净利率同比提升，环比下降，但仍处于近年高位。从利润率水平来看，2018年前三季度餐饮行业毛利率为47.04%，同增1.8pct，环降0.3pct；净利率水平为17.52%同增1.2pct，环降0.4pct，净利率回落速度更快。
从18年以来分板块表现看，白酒前三季度的收入及利润增速依然领先行业，但三季度以来出现显而易见的波动，前三季度收入及利润增速24.8%/29.9%分别较H1回落6.4pcts及10.2pcts，而食品类表现相对平稳，前三季度其他食品、乳制品及调味品的收入增速仍保持10%以上，表明需求仍维持较高景气、未出现剧烈波动，肉制品、啤酒增速稳中有升。从业绩端看，乳制品二季度以来持续承压，肉制品及其他食品三季度业绩增速回落但仍保持稳健发展，竞争格局激烈、费用压力依然较大；调味品及啤酒仍保持稳健向好增长。
2018Q3基金持仓分析：食饮板块重仓比例下降，白酒持仓机构环比下降。餐饮板块整体重仓比例从2018中报7.0%下降至2018Q3末6.9%，其中白酒板块重仓配置比例从2018中报5.2%下降至4.8%，非白酒板块由1.8%上升至2.1%。2018三季报，基金前二十大重仓股中餐饮个股仍为贵州茅台（2.10%，排名第二不变）、伊利股份（1.13%，第四上升1位）、五粮液（0.77%，第七位次不变）、泸州老窖（0.51%，第十五下降5位），环比上升0.14/-0.09/-0.23/-0.14pct。
2018年Q3基金报告数据显示重仓配置比例最高的白酒标的为贵州茅台、五粮液、泸州老窖，重仓配置比例最高的非白酒标的为伊利股份、中炬高新、双汇发展。2018Q3仅披露重仓情况，根据分析，白酒板块配置比例最高的前三位为贵州茅台（2.10%）、五粮液（0.77%）、泸州老窖（0.51%）；非白酒重仓比例最高的前三位为伊利股份（1.13%）、中炬高新（0.22%）、双汇发展（0.16%）.
以重仓同口径比较，白酒板块2018Q3比2018中报重仓市值占基金重仓持股总市值比例提升最多的前三位为贵州茅台、顺鑫农业、洋河股份，后三位为五粮液、泸州老窖、水井坊。2018Q3相较于2018中报白酒板块主要公司持有基金数多有下降，持仓机构上升最多的为贵州茅台（+81）、顺鑫农业（+72）、洋河股份（+56）、古井贡酒（+3）；重仓市值占基金重仓持股总市值提升最多的前三位为贵州茅台（+0.32%）、顺鑫农业（+0.28%）、洋河股份（+0.28%）。
以重仓同口径比较，食品和其他非白酒板块2018Q3比2018中报重仓市值占基金重仓持股总市值提升最多的前三位为汤臣倍健、中炬高新、海天味业，下降最多的前三位为伊利股份、青岛啤酒、养元饮品。持仓机构上升最多的为汤臣倍健（+69）、中炬高新（+49）、海天味业（+40）;下降最多的为伊利股份（-113）、双汇发展（-16）、养元饮品（-12）；重仓市值占基金重仓持股总市值提升最多的前三位为汤臣倍健（+0.24%）、中炬高新（+0.20%）、海天味业（+0.09%）；下降最多的为伊利股份（-0.04%）、青岛啤酒（-0.04%）、养元饮品（-0.01%）。
餐饮板块仍跑赢大盘，涨跌幅排全行业第六：餐饮板块自5月起走势明显领先于大盘，10月底有明显回落，后续弱市中逐渐回稳，走势略强于大盘，截止11月30日跌20.8%，较上证指数高2pcts、沪深300指数高1.6pcts；大盘年初略有上升，后续回落。横比其余板块，餐饮板块涨跌幅排所有行业中第六位，熊市中防御性显现。
纵向看历史，目前食品饮料板块PE（TTM）估值水平23.5低于于近年来均值。各子版块估值近期均有回落，其中酒类（啤酒、白酒、葡萄酒）回落的速度较明显，大众食品类较稳健、波动偏小。
受经济基本面波动影响，行业Q2以来有所回落，后续仍需谨慎观望。从历史上看，食饮制造业历史与GDP相关性较大，在2011-12年同步下降，而后逐渐企稳回升，近几年波动较小。而随着今年Q2以来，宏观经济受到内部去杠杆、外部贸易战等因素影响增速回落，GDP在2018Q3降至6.5%低位，社消数据及餐饮数据表现亦走弱，由于经济基本面波动对消费整体环境形成冲击，食品制造业业绩增速亦从Q2有明显回落，尽管10月份收入及利润均有环比0.5pct的提升，但考虑到后期外部经济发展形势尚不明朗，宏观增速逐渐回落对行业潜在的滞后性影响，仍要谨慎观望后期整体板块基本面的回升动力。
我们研究2005年6月以来A股两次牛熊市轮回，发现不同阶段餐饮各子板块表现出一定的投资轮动趋势，市场在熊市时倾向抱团取暖，餐饮彰显必需消费的价值防御属性，其中酒、奶、肉为熊市防御三剑客。随着熊市进入尾部行情下跌确定性增加，调味品、肉制品和乳制品几大必需消费板块也开始彰显防御投资属性。熊市底部调整逐渐转牛时，不确定性仍旧较高，底部情绪最悲观的时期，热情消磨，资金抱团寻找确定性，倾向于首先青睐价值板块。当前市场牛熊景气度与08H2及12H2存在一定相似性，后续关注刚需属性较强的大众食品板块。
结合前述分析，当前在经济下行背景下，食品板块突显刚需防御属性，整体波动比较小，仍维持相对稳健的增长态势。从估值和资金持仓来看，当前比例处于历史均线以下，具备较好的配置空间。但若未来社零消费持续回落、餐饮走弱、成本上涨，对大众品整体业绩指标仍会产生压力。而另一个潜在影响因素来自通胀方面：今年以来纸箱、运费等保持高位，而食品CPI当月同比数据自5月份起有明显回升，尽管10、11月均有环比小幅回落，但增速同比依然有显著提高，未来仍有可能存上行压力。从历史上看，以2007年为分界点，之前CPI与食品业利润增速存在负向相关性，也即成本压力较直接使业绩承压，但之后随着规模性企业对于成本转嫁能力提升，CPI的上涨往往伴随着利润增速的提升，并未导致业绩承压，因此通胀所带来的潜在压力暂不必过度担忧。
：选择人均消费、行业规模空间仍有较大空间、景气度立稳朝上的成长性行业比如保健品、小食品等。这一些行业产品品类多元，消费升级持续维持量价齐升的高成长，渠道渗透仍有较大空间，具有内生增长的动力及活力。 从中挑选赛道优势突出、品牌壁垒强、经营规范、管理能力突出的公司标的，以抵消快速成长中的不确定性。
：在经济下行、市场弱势期抱团龙头，选择市场占有率稳中提升、集中化发展下规模优势突显的行业，比如调味品、速冻食品、乳制品、烘焙食品等。这一些行业内龙头抗风险能力较强，无论是通过市场被动淘汰还是主动并购整合，具备很强的抢占其他小企业份额的能力，在外部环境走弱中仍显现很强的集中化优势，收入增长确定性高，值得重点关注。
3. 买入定价红利：考虑未来潜在的结构性通胀压力，寻找行业格局比较清晰，龙头引领提价转移预期较强，或者对公司利润的要求提升，产品结构升级带动均价上升的行业，如一超多强下的调味品行业及利润明显的啤酒等行业，受益定价权利润增长稳定性较强，能抵抗通胀压力影响。
优选赛道处于加快速度进行发展期，国内人均消费、规模空间相比海外仍有较大空间，或者渠道渗透仍有潜力的行业，在这一些行业中产品升级支撑消费需求质量和溢价力的良性提升，低线城市扩容、多元渠道共建的渗透率空间则意味着消费者基数潜力，再从中配置具有较强发展壁垒，能依靠内生增长支撑中长期发展持续性、吃透行业高增空间的公司，重点推荐保健品、休闲食品、速冻食品、调味品、烘焙食品等。保健品：规模扩增，品类快速渗透
目前我国已成为全世界第二大保健品消费市场，并且消费规模逐年升高，但我国的保健品市场仍处于发展初期，随着经济水平的逐步的提升和保健品消费意识、习惯的养成，消费者购买保健品的种类、频次将大幅度的增加，未来我国保健品产业高质量发展空间巨大。2017年，我国保健品行业规模达到了2,644亿元，我们预计2018年我国保健品行业规模将达到4,230亿元，2022年达到10,377亿元，未来五年（2018～2022年）年均复合增长约为25.15%。
保健品作为跨境零售的重要品类将受益政策松绑，预计更多品类进口商品将在电子商务平台涌现，给予国内消费者多元选择，有效切入多品类消费需求增量，保健品线上渠道有望延续快速崛起势头。政府鼓励发展跨境电子商务的最终目的仍是促进国内产业高质量发展，随着国内新生代消费者消费意识和观念升级，线上品类对客群快速渗透培育消费基础，国产保健品龙头基于渠道优势和牌照优势有望快速打开细分子类线上线下全渠道发展模式，从而受益行业品类及渠道发展红利。
看好龙头汤臣稳定增长，受益大单品发力及渠道加速渗透。受益行业政策放宽打开市场发展天花板，品类扩容及渠道发展将迎实质性利好，我们看好行业龙头汤臣倍健未来凭借大单品发展模式，借助线上品牌及线下药店渠道资源，业绩获持续增长动力。公司前三季度大单品和主品牌齐头并进，健力多收入占比19%，同比增长近200%，主品牌收入占比73%，增长35%。药店渠道占比74%，其中主品牌在药店渠道增长30%，比上半年进一步加速（上半年26%）。在稳步实施电商品牌化方面，公司推出了电商渠道专供品，从差异化产品发力，目前电商占比已达18%，同时依照我们跟踪的阿里全网数据，四季度公司线上仍延续了上半年较高的增速，10、11月增速高于50%，天猫官方旗舰店双11销售额同增113%表现靓丽，预计全年有望完成60%左右的线上增长。
医保政策收紧造成短期压力，长期逻辑依然顺畅。近期市场普遍担忧医保政策加快收紧对公司业绩造成负面影响，我们大家都认为：1.办法实际影响有限。当前各地医保管理体系仍处过渡期，地方医保使用情况和监管条例存有差别，奖励政策缺乏一刀切执行基础，对药店实际销售冲击有限。2.市场此前对医保政策中长期收紧趋势的预期较一致，相比保健品销售中医保占比的量化不确定性，更该关注当前国内保健品行业消费习惯养成的确定性，人均保健品支出仍有较大提升空间，医保支付方式存在被逐渐替代的可能，不可以使用医保刷保健品地区的药店保健品销售占比未受明显影响说明保健品的现金自购刚性属性较高，另外线上渠道快速渗透、非药店渠道拓张均可印证上述判断。
伴随消费升级及人均收入提高，家庭精细化烹饪趋势渐显，家庭端对高品质+健康+美味酱油需求提升。调味品作为日常烹饪的配料，需求稳定，受经济波动影响较弱，人均调味品消费年支出持续攀升，由2010年的7.29美元提升到2017年的12.56美元，CAGR达到8%。产品非标性强，具备持续升级动力：调味品产品内部具有延展性和非标属性，可经过升级使其兼具功能和健康属性，以高的附加价值获得更高溢价。由于调味品消费固有的刚需、频次低等特征，消费者对于价格敏感度偏低，故产品提价阻力小。多个方面数据显示，行业受宏观经济波动影响较少，其历史增速受社消数据影响较弱。
未来80、90后将替代60、70后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体，各品牌抢先推出具备健康化、功能化、个性化特质的高端产品，迎合未来主力花钱的那群人需求，以酱油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油。可见健康化调味品是未来产品升级重要方向，已成兵家必争之地。既能提早树立品牌形象，进行消费者培育，促进企业产品结构升级，来提升毛利率。未来酱油市场高端产品体量供给将逐步上升。
数据显示，过去7年国内调味品单价CAGR约为4.1%，高于香港地区的3.7%，也大幅高于美国、英国、德国各自对应的2.8%、3.6%、0.8%，显示出更为强劲的增长势头和弹性。对标与中国内地饮食上的习惯更为接近的台湾和日韩，调味品子品类酱油的终端零售价（USD/litre）均高于中国内地，若以台湾地区为标准，中国内地酱油平均价格仍有近40%的提升空间。预计随产品结构升级和品牌提价影响，未来价格有望以每年5%左右提升，逐步实现与发达地区或国家的趋同。
渠道多元，仍有渗透空间。对于调味品行业而言，由于消费需求类型的不同，所对应的销售经营渠道也各有侧重。从需求类型上看，调味品需求主要源于家庭、餐饮和食品加工三类，分别占比30%、45%、25%，各自需求特点亦有不同。
村镇一级渠道仍有较大空白，具有渗透潜力。龙头海天耕耘渠道下沉至区县市场近20年，目前县乡级市场渗透率已达到100%、已逐步开始下沉至村镇市场，近四年来经销商数量2000个翻倍至近4000个，按照每个经销商覆盖20万人口计算，未来渠道仍有接近翻倍空间。调味品其他上市企业如中炬高新、千禾味业亦存在区域扩容和多元渠道的布局和培育过程，未来仍有较大的渗透潜力。
近几年来，我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元，市场规模逐渐地增长，休闲食品消费也在迅速增加。休闲食品市场一般来说包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等产品。据中商产业研究院报道，休闲食品规模从2010年4014亿元增长到2016年8224亿元，预计到2020年达12984亿元，2016年-2020年复合增长率达12.1%。其中2016年-2020年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%，卤制品的增速依然保持最快。
卤制品行业处于景气周期， CR3不足20%。休闲卤制品一般来说包括家禽、红肉、豆制品、卤菜等等，其中家禽（最重要的包含鸡鸭鹅等）特别是卤鸭产品特别受大众喜爱。根据Frost&Sullivan多个方面数据显示，中国卤制品行业零售额从2010年的232亿增长到2015年的521亿，5年CAGR为17.6%，预计到2020年零售额为1235亿，未来5年CAGR为18.8%。其中家禽卤制品占比较大，其零售额从2010年的88亿增长到2015年的226亿，5年CAGR为20.7%，预计到2020年零售额为600亿，未来5年CAGR为21.6%。
目前国内调味品行业竞争格局分散，整体及主要子品类集中度偏低，未来具备提升空间，从三个层面看：
1）Euromonitor 多个方面数据显示调味品零售市场CR10仅为28.7%，远低于其他品类CR10如乳制品（65%）、软饮（57%）、肉制品（55%）、营养补充剂（53%）、休闲食品（42%），在消费品子行业中较分散；调味品内部各子类集中度差异大，鸡精鸡粉、食用油较高，而缺乏平台型企业的醋、料酒等子类市场集中度较低。2）国际对标看，国内调味品行业CR10较欧美有近20pcts的差距，较饮食上的习惯接近的日本亦有约5pcts的空间，集中度处于明显低位；3）分类上看，酱油醋等子类的市场集中度较低，CR5分别为27%/20%，而在日本酱油CR3达50%，龙头龟甲万一家30%份额已超过国内酱油CR5的份额；国内食醋企业集中度较低，龙头恒顺仅占4.8%份额，市场还存在大量区域性小生产作坊，据统计食醋生产企业超过5000家，面临整合契机；而酱类中由于品类细分度高、专业化强，品牌上相对较集中。随着龙头品牌基于已有技术及渠道优势驱动规模扩容，行业集中度具备提升空间。
既有领导者强者恒强，集中度仍有提升空间。在国内调味品CR10所占的29%的市场占有率中，占比最大的海天味业市场占有率为6.5%，比第二位高出2.2pcts。随市场份额占比的减小，品牌之间的差距也在逐渐缩小，呈现一超多强的格局。参考日本，海天未来在酱油领域的集中度峰值可达到35%（目前仅为15%左右）。纵观全国，调味品企业2017年6270家少了5%，2016年6599家，随着成本上行和供给侧改革挤压加速，行业份额将愈发向头部集聚，小企业未来有望加速淘汰出清，利好龙头集中发展。
火锅料制品市场：全国市场分散+部分省份寡头竞争。目前火锅料制品市场的主要竞争格局是“南福建北山东”，加上广东、浙江等沿海省份，构成了目前火锅料制品行业的重点生产区域。不过，由于行业进入门槛不高，行业龙头与大量中小企业共生共存，并未有全国性品牌的确立，且由于产品同质化以及区域性销售特征比较明显，火锅料制品行业格局仍非常分散，南方速冻调理肉制品加工企业以安井食品、海霸王、海欣食品等为领导企业，北方则以山东惠发、山东佳士博食品为代表。
安井食品作为国内速冻火锅行业龙头，近四年市占率由5.7%提升至9.4%，与对手差距不断拉大。我国速冻产业约800亿元规模，安井2017年营业收入35亿元，约占速冻行业4.25%的市场占有率。从子类速冻火锅料制品来看，根据中国食品科学技术学会的数据显示，2013年火锅料制品行业规模230亿元，公司2013年速冻火锅料收入为13亿元，市场占有率约为5.66%。而在2017年产业规模达270亿元，安井25亿收入约占9.4%的市场占有率，大幅领先第二名海欣股份5%，火锅料体量高于海欣、惠发、海霸王的总和。但目前行业CR5仅21%，行业中大量中小企业未来仍有较强整合空间。安井近四年市占率提升近4pcts。虽然整个速冻火锅料由增量时代进入存量时代，安井却在博弈中掌握了主动权。销售额加速增长，市场占有率稳步提升，在进入洗牌后半程后，随着国家税收法治化以及食品安全、环保监管趋严，预计会有部分不规范的作坊式企业退出市场，使低价竞争的环境有所改善，市场份额不断向大企业转化，同时安井持续的异地扩张产能，逐渐夯实全国化的营销网络夯实龙头基础，与行业其他竞争者差距有望进一步拉大。
目前中国保健品市场前五强的总市场占有率约为34%，前二十名约占近 60%的市场份额，市场份额前十名中直销企业超过半数，在末端则聚集了众多品牌薄弱、品类较少的小型地方企业。根据Euromonitor的多个方面数据显示，全球各国维生素及膳食营养补充剂行业竞争普遍激烈，行业集中度较低，其中仅澳大利亚CR5超50%；而对比国外CR5，我国维他命/膳食营养补充剂集中度超日本、台湾地区、美国，但低于澳大利亚、香港地区以及韩国市场，与成熟市场相比行业集中度仍有一定差距。国内保健品市场集中度较低，行业毛利率较高，消费者价格敏感度低，行业品牌效应明显，受政策影响较大。随着“大健康”上升为国家战略，保健品备案制的引入，政策环境呈现政策利好与严格监管并举态势，行业正逐步走向规范发展与有序管理。汤臣作为国内非直销的行业龙头近年来快速崛起，线上已经从去年下半年起超越SWISSE成为第一，随着品类拓张和渠道进一步渗透，市场占有率预计将稳步向上。
追求份额持续提升，费用致盈利承压，外延有看点。近年来原奶价格相对低位，双寡头积极加大市场投入力度，市场占有率获持续攀升。未来原奶存在一定上行压力，但考虑到伊利蒙牛仍积极费用投入获取份额，争取完成2020年千亿收入目标，行业短期竞争仍旧较激烈，盈利能力有所承压，但收入仍能保持较快增长。除却内生增长，外延性发展亦颇具看点，伊利近日投资7.44亿元进军长白山矿泉水饮品项目，再次表明彰显龙头跨界发展的决心，值得持续关注。
食品CPI同比上行，农产品相对包材压力更大。从成本来看，今年食品CPI当月同比数据自5月份起有明显回升，尽管10、11月均有环比小幅回落，但增速同比依然有显著提高，未来仍有提升压力。其中原奶、生猪、豆粕、进口大麦等价格近期均有所回升，明年存在进一步上行压力；糖蜜价格今年榨季价格北方有所回落，南方糖蜜预计在酒精、酵母发酵需求回落及供给增多背景下价格回落；包材端，玻璃价格经过两年多上涨后渐入平稳，维持相对高位9月份以来小幅回调但势头并不明显；瓦楞纸价格自今年5月起回落，压力趋缓。总体而言，明年成本中农产品价格明年或有上涨压力，受贸易战影响仍存在波动可能，包材压力前期已有一定释放，明年预计不会构成主要成本压力。
为了避免业绩受到通胀背景下过渡承压，需寻求具备提价潜力、成本转嫁能力较强的行业或公司。从历史来看，在2007年后CPI同比上升周期与食品业利润增速提高的同步性较强，背后重要原因正是优质企业通过价格上调实现成本的转移。
潜在提价：调味品行业龙头引领价格体系上移，2-3年提价周期接近。餐饮烹饪日益专业化是调味品价位结构上移的基础，专业化意味着调味品需求更加精细，有助于调味品价格结构性提升；此外在通胀大背景和原材料成本上升周期，龙头牵头提价亦将引领行业均价的逐步提升。以龙头海天为例，公司在规模优势下提价顺畅，品牌溢价力强，同等品质下售价更高。提价能力非常强，在成本上涨周期中能更好的提价转移成本，获得穿越周期、优于行业平均的成长能力。调味品主要原材料大豆、白砂糖价格曾在2009-2011年持续上涨，为此海天直接对产品提价8%，而且调整配方减少用糖较多的老抽产品比重，成效显著，同时利用技术优势使用豆粕替代大豆作为原材料，平衡成本波动。结果2011年公司毛利率、净利率分别提升3/1pcts。2016年底成本压力提升，海天提价后中炬、千禾等同行纷纷跟进。海天平均每2-3年对产品直接提价，整个调味品行业提价周期也约为2-3年，当前提价周期已接近，值得重点关注。
产品结构升级是均价提升又一重要路径，大众食品子版块在消费升级背景下大多都已深谙产品更新换代、加速占领中高端市场的重要性，正如过去的伊利、海天等成功案例，而其中我们认为产品结构升级驱动影响最显著的当属啤酒行业。整体而言，我们认为啤酒行业仍面临拐点性投资机会，从年初直接提价到年中世界杯因素提供H1板块催化机会，尽管由于成本上涨较快，今年直接提价的效果未完全反应在业绩中，但中长期来看随着包材成本的企稳，提价效果有望逐步显现，而且行业最核心的逻辑仍然是在量能下行、企业利润诉求增强的背景下，产品结构升级加速以匹配消费高端化需求，提升啤酒消费均价，并逐渐放缓区域竞争强度、优化产能投放以引导利润率回归良性的判断。近期板块估值回落至合理位置，推荐具有产品结构升级基因且高端化实践确定性高的优质企业，如重庆啤酒、华润啤酒，
当前市场增量阶段性见顶，产能过剩倒逼企业重视利润。在经历2004-2014年“黄金十年”的高速发展后，中国啤酒行业开始步入低迷期。在2013年国内产量达到最高点之后，2014年7月-2016年8月国产啤酒的产量出现长达25个月的下滑，在经历2017年上半年短暂回暖后，2017年8月-12月又是连续5个月的产量负增长，当前仍然处于。除产量下降外，上一阶段因产能扩张带来的大量折旧、摊销和人工费用则进一步挤占利润空间，倒逼企业经营思路发生转变，开始重视利润。
行业步入成熟期，诸侯割据，价格战难以为继。产销量回落预示市场容量出现阶段性饱和，标志着中国啤酒行业从发展期步入成熟期。相比2005年行业CR5不足50%，当前行业集中度显著上升，2016年CR5超过80%，行业整体竞争格局已从大中小企业混战转变为华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大龙头诸侯割据的局面。此外，龙头企业在各省区份额座次排位清晰，继续依赖价格战抢夺市场占有率带来的边际收益减少，市场力量促使啤酒企业经营思路从份额优先转变为利润导向，重视企业自身盈利能力。
产品结构升级加快。品类上，我国啤酒市场主要产品是淡啤，销量占比维持在94%以上，但黑啤的占比今年来快速提升。价格上，我国啤酒市场7元以上中高端产品销售占比逐步上升，从2011年的38%提高到2016年的57%，销量占比仅约22%。根据Euromonitor 预测，到2020 年中国中高端以上的啤酒销量占比将达到32%以上（高端占比14%，中高端占比18%），销售额占比将接近70%以上（高端占比45 %，中高端占比25%）。与成熟海外市场相比，如美国市场中高端产品占比达到77%。我国啤酒市场中高端产品比例仍有提升空间。企业通过提升中高端产品比例，打造品牌形象，获得品牌溢价，有助于提高产品毛利率和整体毛利率。
1. 买入成长红利：优选赛道处于快速发展期，国内人均消费、规模空间相比海外仍有较大空间，或者渠道渗透仍有潜力的行业，在这些行业中产品升级支撑消费需求质量和溢价力的良性提升，低线城市扩容、多元渠道共建的渗透率空间则意味着消费者基数潜力，再从中配置具有较强发展壁垒、模式覆盖性高、能依靠内生增长支撑中长期发展持续性、吃透行业高增空间的公司，重点推荐汤臣倍健、安井食品、绝味食品、千禾味业等。
：在经济下行、市场弱势期选择市场占有率稳中提升、行业集中化下规模优势突显的行业龙头，通过利用龙头优势获取规模发展壁垒，比如稳健的资金能力、较强的渠道粘性及优秀的团队执行力，有利于抵御外部风险，甚至在市场转暖时借助外延机会迅速做大做强，占据长期发展主动权，重点关注调味品、速冻食品、乳制品、烘焙食品、保健品等，上述行业内龙头经营架构成熟、抗风险能力强，无论是利用市场被动淘汰还是主动并购整合，具备很强的抢占其他小企业份额的能力，在外部环境走弱中，即使部分企业短期受到一定的连带影响，但中长期看仍显现较强的集中规模优势，收入增长确定性高，估值合理时布局价值高。重点推荐海天味业、伊利股份、安琪酵母、汤臣倍健、安井食品等。
3. 买入定价红利：考虑潜在的结构性通胀压力，寻找行业格局比较清晰，能直接获益已有提价或未来提价预期较强的行业或企业。综合考虑，可以重点关注今年已经具有提价动作、明年业绩将直接获益的企业如汤臣倍健、安井食品、洽洽食品、涪陵榨菜、安琪酵母，或者具备处于提价周期、具有提价潜力的行业如调味品、烘焙食品，以及提价效果仍待演绎且内部结构升级持续的啤酒行业。
汤臣倍健：看好行业龙头汤臣倍健未来凭借大单品发展模式，借助线上品牌及线下药店渠道资源，业绩获持续增长动力。公司前三季度前三季度实现营收34.21亿元（+45.58%），归母净利润10.58亿元（31.72%），其中大单品和主品牌齐头并进，健力多收入占比19%，同比增长近200%，主品牌收入占比73%，增长35%。药店渠道占比74%，其中主品牌在药店渠道增长30%，比上半年进一步加速（上半年26%）。在稳步实施电商品牌化方面，公司推出了电商渠道专供品，从差异化产品发力，目前电商占比已达18%，同时根据阿里全网数据，四季度公司线上仍延续了上半年较高的增速，10月、11增速50%+靓丽，天猫官方旗舰店双11销售额同增113%表现靓丽，预计全年有望完成60%左右的线上增长。公司收购LSG后9月份并表，LSG海外及跨境电商业务将继续由原有团队开拓，预计明年婴幼儿、孕妇、成人等产品将在国内率先以QS食品形式进行线下推广，将进一步丰富公司产品和渠道构成，未来有望成为新的盈利增长点。
医保政策收紧造成短期压力，长期逻辑依然顺畅。近期医保局及财政部发布的医保基金行为举报奖励暂行办法鼓励举报欺诈骗取医保行为，针对定点零售药店的骗保行为中包含“盗刷医疗保障身份凭证，为参保人员套取现金或购买营养保健品”。由于汤臣倍健渠道体系中药店占比超70%，调研反映部分药店存在使用医保卡刷保健品的情况，因此市场普遍担忧政策加快收紧对公司业绩造成负面影响，导致股价大幅调整。对此我们认为：
1.办法实际影响有限。当前各地医保管理体系仍处过渡期，地方医保使用情况和监管条例存有差别，奖励政策缺乏一刀切执行基础，对药店实际销售冲击有限。2.市场此前对医保政策中长期收紧趋势的预期较一致，但由于药店的保健品销售中使用医保支付比例缺少具体数据，实际影响较难量化。但相比医保占比的不确定性，更该关注当前国内保健品行业消费习惯养成的确定性，人均保健品支出仍有较大提升空间，医保购买作为一种支付方式存在被逐渐替代的可能，不能使用医保刷保健品地区的药店保健品销售占比未受明显影响说明保健品的现金自购刚性属性较高，另外线上渠道快速渗透、非药店渠道拓张均可印证上述判断。
3公司层面：汤臣倍健始终坚持多方面布局构建核心竞争力，增强公司产品粘性和认可度，实施电商品牌化政策以来电商渠道占比已达18%，四季度以来阿里销售数据延续高增势头，明年益生菌业务线下率先推广。未来围绕健力多、Lifespace、健视佳等大单品模式发展，开启电商品牌化2.0等战略依然稳健，具有较强能力平衡和转化因医保支付受限对药店渠道收入带来的潜在冲击。仍然看好公司未来发展逻辑。预计汤臣倍健2018-2020年EPS为0.70/0.91/1.15元，维持“买入”评级。
公司火锅料及面点产品遵循“销地产”产能布局策略，积极布局高毛利小龙虾业务增量。2018年泰州、辽宁、厦门等工厂新增车间投产扩充产能，四川产能近日已投产有望贡献明年主要增量；长期布局华中湖北生产线万吨项目建设，近期再投资3亿元于河南汤阴建设华北生产基地覆盖京津冀晋豫区域，优先火锅料供应实现运费节省及近原料地采购优势。预计每年产能稳步增长10%以上，供需矛盾的缓解将助力营收提升。安井在异地扩张、挤压对手份额过程中持续体现规模效应，费效比优化证实龙头强势地位，前期规范性经营红利及内部稳定高素质管理团队为经营基石，环保政策压力下竞争对手受监管整改发展放缓，公司市场占有率有望长期稳健提升；中期产能稳健投放、餐饮渠道拓展、高端产品发力提升盈利，短期有望通过进一步直接提价覆盖H2以来原料成本上涨压力。持续看好公司龙头规模优势强化，预计2018-20年EPS 1.27/1.76/2.32元，维持“买入”评级。
公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行，前三季度实现啤酒销量为79.37万千升，同增5％，啤酒收入28.1亿元同增7.11%，吨价3537元/吨，较去年同期吨价3465元提升2.1%，产品结构升级及直接提价覆盖成本压力带动均价提升，未来继续着力推动产品升级，打造嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等中高端产品持续增长，特醇嘉士伯销量大幅提升，乐堡野餐饮渠道铺市率提高，前三季度高档酒（8元以上）收入4.2亿元同增11.39%。公司积极践行嘉士伯集团“大城市”战略，公司专注打造区域啤酒品牌影响力，前三季度重庆/四川/湖南地区分别实现收入21.3/4.5/2.2亿元，分别同增5.4%/12.2%/14.5%，城市覆盖面持续扩大。未来亦存在嘉士伯中国区其他优质啤酒资产整合潜力，避免来自同业竞争因素对企业盈利能力的约束，预计2018-2020年EPS为0.84/1.01/1.18元，维持买入评级。
安琪酵母：公司Q3受伊犁、赤峰产能问题及费用影响业绩波动，近期产能问题已逐步好转、海外产能发展趋稳，叠加提价影响增速有望回升，长期基于酵母技术优势形成多品类良性发展。近期赤峰1.6万吨扩增产能项目已陆续投产；埃及1.2万吨YE项目设备计入采购阶段，产能有望明年Q1落地；投资2.5亿元的营养健康食品数字化工厂稳步推进。目前俄罗斯及埃及工厂产能共计4.2万吨占比总产能约20%，成本优势下盈利能力强。公司全球/国内市场占比达12%/55%，随着国际化战略深化，安琪有望稳步进军南美、东南亚地区，实现全球布局。预测2018-20EPS为1.11/1.28/1.47元，，维持“买入”评级。
2018年三季度实现营收613.27亿元同增16.88%，归母净利润50.48亿元同增2.24%，扣非净利润46.88亿元同增2.74%，单Q3收入213.85亿元同增12.68%，归母净利润16.02亿元同增1.83%，业绩环比改善明显。近期调研显示，公司整体增速高于行业增速近一倍，前11月份液奶市占率达37%，超越蒙牛10.2pcts。高端产品表现突出，安慕希同增超30%，金典收入同增超25%。积极研发新品，未来在安慕希、金典、优酸乳、植选等产品均有新口味新包装和高端产品的储备，明年适时推出有望支撑双位数以上收入增长。品类外延拓展，此前成立健康饮品事业部及奶酪事业部，近日投资7.44亿元进军长白山矿泉水饮品项目，再次表明彰显龙头跨界发展的决心。短期业绩受成本上涨及品牌投入压力影响，但重点产品销售仍保持稳定增长，Q4较低基数下有望完成全年目标，明年坚持品质创新和多渠道开拓，费用投放效率有望提升，高举高打坚持全面提升市占率和区域覆盖度，向千亿第五目标持续迈进。预测2018-20年EPS 为1.06/1.25/1.48元，维持“买入”评级。
公司所处调味品行业具备需求刚性、长期稳定、多层次扩张空间广阔的消费属性利好，而公司作为其中的龙头佼佼者在品牌认知、渠道壁垒、企业内部治理水平上均领先竞争对手，不仅自身受益于行业稳定的增量扩容发展，而且凭借内部积极主动的狼性文化引领并带动整个调味品行业在外部条件不断变化过程中能积极防御、寻求更持久和健康的发展，内因外力共同支撑了我们看好海天市占率不断提升、对标海外逐渐成长为平台型调味品巨头的长期愿景。具体看酱油/蚝油/酱保稳健增长，醋/料酒等其他业务高速发展，自2016年底引领调味品行业主动提价覆盖成本上涨以来毛利率连续6个季度上涨，盈利能力持续优化，渠道价差管控力强。主流产品性价比高，培育出多个10亿级大单品，产品线齐全。品牌力、产能建设、管理能力全面优于竞争对手，发展确定性高，临近新一轮提价周期时点具业绩催化潜力。预测2018-2020年EPS 1.62/1.98/2.34元，维持“买入”评级。千禾味业：公司18年前三季度营收7.46亿元同增8.17%，归母净利润1.74亿同增66.35%，扣非归母净利润9358万同减4.17%，单Q3收入2.67亿元同增27.68%,扣非归母净利润3392万元同增26.75%，业绩环比明显改善，上半年库存、高基数等不利因素基本释放完毕，Q3边际改善明显，库存降低至1.5月左右，渠道进货速度恢复，前三季度增速回正。调味品业务收入同增14.32%，零添加占比58%持续提升；其中酱油业务同增14%，头道原香占比约40%，公司进一步优化产品结构，追求高端产品健康化和极致口感体验，在高鲜酱油领域推广有望加强。华东、华南、华中区域前三季度增速近40%表现积极。 10 万吨/年酿造酱油生产线 年底建设完成，产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施。长期看好公司高端品质调味品企业定位和发展空间，从区域龙头向省外稳健扩张，近期业绩改善显著，预计2018-2020年EPS 0.68/0.70/0.90元，维持“买入”评级。
绝味食品：公司前三季度业绩保持稳健增长，净利率提升印证发展模式优势，长期看好公司作为卤制品龙头，渠道有序下沉带来的业绩高增长。预计18-20年EPS分别为1.56/1.88/2.27元。维持公司“买入”评级。
上一轮白酒景气周期中白酒营收都实现较高增速，行业量价齐升，产量保持两位数增速，而调整期来临后，受到政务消费限制主要需求明显萎缩，营收明显放缓甚至出现负增长，高端酒批价下行深度调整，次高端酒除需求萎缩还受高端酒挤压打击快速下降。2015年复苏以来，白酒行业进入挤压式增长阶段，全国性名酒抢夺省级名酒份额，区域性名酒面临全国性名酒和省级名酒渠道下沉带来的市场占有率争夺，酒企的营收增速在2017年达到相对高位，提价和产品结构升级有较明显影响，2017年白酒酒企提价频次和幅度较大。
高端、次高端及地产酒估值都于2007年估值到达上一轮白酒周期的顶峰，估值分别为109.72、71.69、101.56。2005-2006年高端、次高端及地产酒估值提升后，股价开始启动上扬，涨跌幅高端酒由2005年30.24%变为350.36%，次高端由2005年-15.29%变为286.96%，地产酒由2005年-23.92%变为2006年131.91%。我们看到高端酒最先启动，2005年涨幅已达30.24%，随后次高端板块接力启动，2006年涨幅达350.36%，最后地产酒板块补涨，2007年涨幅达209.67%。2007年遭遇金融危机，2008年涨跌幅分别为-60.46%、-66.20%、-64.62%，随后4万亿政策刺激后，白酒板块又迎来活力。从涨跌幅来看，地产酒最为受益，2009年涨跌幅为244.09%，也是上一轮白酒周期中地产酒最大涨跌幅；其次是次高端，2009年涨跌幅为199.41%；最后是高端酒，2009年涨跌幅为89.08%。
自15年复苏以来，白酒稳步增长，当前面临阶段性调整，但我们大家都认为本次调整期有望短于上一轮，一方面主要消费群体需求未被明显冲击。上一轮酒企主要消费群体是政务消费人群，因三公政策突然切断该部分需求导致白酒企业当时营收和利润出现大幅下滑，而15年复苏以来酒企主要消费群体是商务消费和民间消费，需求未出现明显下滑；另一方面，酒企普遍从上一轮周期中吸取教训，避免制定目标过于乐观、压货导致渠道库存承压等问题，注重市场投放量、节奏及渠道建设和消费者培育。在内部销售队伍管理、营销模式创新如品鉴会及终端门店陈列等方面也做了较多尝试和努力，品牌力有明显提升，终端需求依然稳定，有利于在经济调整期抗击风险。当前市场预期已降至低位，谨慎挖掘业绩增长确定性高且有估值修复空间的个股机会，重点关注基本面扎实、渠道发展状况良好且有强品牌竞争力的酒企如贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、今世缘等。
公司2018前三季度实现营收549.69亿元，同增23.56%，归母净利润247.34亿元，同增23.77%。其中 Q3发货量约7800吨较去年同期下降近15%，考虑预收款变动实际出货量降幅约10%，一方面受去年发货基数高影响，此外发货量调整以维持价格及长期供需稳定。随着年份酒、生肖酒等非标销售延展，均价提升幅度仍有空间，近期加大生肖酒和精品酒投放，最高配售标准为50吨以上的经销商配给130件生肖酒及250件精品酒。我们大家都认为加大投放生肖精品酒将弥补飞天发货缺口，有利于促进产品结构升级、支撑全年业绩目标实现，结合上周股东大会上管理层对于茅台酒供不应求、仍处于上升周期的判断，预计未来公司将适度加大投放、调整结构满足市场消费需求，获持续性发展动力。公司短期增速放缓，长周期看供需偏紧、价格空间较大、渠道动力足仍可支撑公司发展。预计2018-20年EPS为26.65/29.52/32.47元，维持“买入”评级。泸州老窖。公司2018年前三季度实现营收92.6亿元，同增27.24%，归母净利润27.51亿元，同增37.7%，公司通过聚焦单品、成立品牌事业部，推动核心品牌加快速度进行发展：以国窖1573为代表的高档酒Q3收入维持30%以上增速，库存清理显成效，近日推出新品立稳较高价位带，价格仍有提升空间，目前终端动销良性；中档酒收入同增近50%，其中特曲60表现突出，承接了400元价位带重点发力，同时Q3起窖龄酒在市场投入增大后动销回款亦有恢复，公司亦侧重投放费用重振200元价位特曲系列，目前特曲价位偏低挺价预期较强，前期已对特曲60零售价上涨18元至498元。公司采取保西南、争华东、剑指华南的区域策略，在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势，在华东/华南等相对弱势地区积极拓展经销商资源，实现低基数下快速成长。公司中高档酒持续发力，前瞻预判行业增速趋稳并提前准备，库存梳理后动销积极，内部管理及薪酬激励机制有望加速推进。预计公司2018-2020年EPS分别为2.45/3.07/3.73元，维持“买入”评级。
洋河股份。公司自09年上市以来，从始至终保持稳健增长，渠道下沉，深耕细作，执行力行业首屈一指。在上一轮行业调整中公司主动调整，在省外实施新江苏市场战略后率先走出行业调整，2014年迎来一波大行情。当前公司在价格带和渠道层面都做好抗风险准备，2018年预计公司省内外营收比重五五开。预计2018-2020年EPS为5.43/6.59/7.95元，维持“买入”评级。
今世缘。公司于行业调整期上市错过一波行业上涨行情，但由于是地产酒，上一轮白酒周期调整中受影响不大。当前公司省内精耕细作，渠道下沉，南京市场省会优势日趋明显；省外山东大区成为公司19年重点攻克区域，预计2019年放量。预计2018-2020年EPS为0.94/1.23/1.63元，维持“买入”评级。
古井贡酒。公司在上一轮白酒调整期中因聚焦白酒主业、产品升级换代和渠道下沉，精耕细作等率先走出调整。当前安徽市场消费升级，价格带从100-200向200-300元升级，古8以上产品占比稳步提升，公司省内主推古8、古16和古20，有望逐步提升省内市占率。预计2018-2020年EPS为3.35/4.35/5.50元，维持“买入”评级。
受经济基本面波动影响，行业Q2以来有所回落，当前子板块增长仍相对稳健，市场对行业整体增速预期已有明显下调，回顾历史关注必选属性偏强板块。结合历史估值和市场表现来看，大众食品表现具备相对潜力，白酒预期低存修复机会。大众品可遵循三条投资主线：买入成长红利；买入规模红利：买入定价红利，重点推荐汤臣倍健、海天味业、安井食品、重庆啤酒、绝味食品、千禾味业、安琪酵母、伊利股份。白酒类优选周期调整下竞争力较强、基本面稳健的酒企，重点推荐洋河股份、泸州老窖、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。
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